【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年全年实现营业收入902.2亿元(+13%),归母净利润69.3亿元(+8%),其中q4实现营业收入215.5亿元(+18%),归母净利润13亿元(-6%),公司拟每10股派现金8.1元(含税)。2020q1,公司实现营业收入205.4亿元(-11%),归母净利润11.4亿元(-50%),略低于市场预期。
19年维持较快增长,20q1受疫情影响同比下滑。2019年:公司在激烈竞争下仍维持较快增长。1、分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营业收入737.6亿元(+12%)、100.5亿元(+25%)、56.3亿元(+13%)。液体乳依旧保持稳健增长,“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;奶粉及奶制品保持快速成长态势,去年8月并表西部乳业有一定正贡献,2019年公司在奶粉及奶制品市场份额提升0.4百分点。量价驱动拆分来看,液体乳量贡献增速7.8%,结构升级贡献3.8%,单价贡献0.7%;奶粉及奶制品销量贡献15.4%,产品结构贡献6.9%,单价贡献2.7%,销量大幅增长驱动了收入提升;冷饮量贡献4.8%,产品结构贡献5.9%,单价贡献2.0%。2、渠道方面,公司渠道渗透力继续加强,渠道份额稳步提升,尤其是通过对三四线城市的下沉,报告期内公司经销商净增加1422家至12304家,渠道密度进一步加强,截止2019年底公司服务的乡镇村网点近103.9万家,较上年提升了8%。同时公司加快国际化业务布局,收购新西兰西部乳业、拓展东南亚市场,进一步加快海外市场开拓步伐。2020q1:受疫情冲击部分消费场景缺失,公司产品销售受影响明显。1、分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营业收入153.6亿元(-19%)、32.4亿元(+27%)、18.1亿元(+21%),受春节送礼场景缺失、线下市场门店关闭影响,液态奶下滑明显,但3月起已实现正增长,预计5月恢复正常水平,预计未来呈大个位数增长;奶粉及奶制品刚需属性较强,受疫情影响相对较小。2、渠道开发层面,截止2020q1公司共有经销商12313家,进一步强化渠道渗透力度。
19年盈利水平维持稳定,20q1费用投入维持高位。2019年:1、公司整体毛利率为37.4%,同比下滑0.5pp,主要系原材料成本上涨所致。2、费用端来看,销售费用率为23.4%,同比下降1.5pp,主要系广告投放费用增幅放缓;管理费用率(含研发)为5.3%,同比上升1.0pp,主要系股权激励费用增加。整体费用率为28.7%,同比下滑0.6pp。总体来看,公司整体净利率为7.7%,同比下滑0.5pp。2020q1:1、公司整体毛利率为37.4%,同比下滑2.6pp,主要原因为1)高端产品消费场景缺失影响需求,2)动销放缓态势下,公司为加快新鲜度处理,加大买赠力度。2、费用端来看,销售费用率为25.2%,同比上升1.2pp,公司逆势投放费用;管理费用率(含研发)为4.8%,与去年同期基本持平。整体费用率为30.4%,30.35同比上升2.25pp。总体来看,公司整体净利率为5.5%,同比下滑4.3pp。
疫情冲击影响短期业绩,逆势投放费用确保长期发展。受疫情影响公司业绩短期受到冲击,但公司快速反应,采取帮上游、稳中游、通下游等系列措施抗击疫情。未来公司仍会在产品、渠道、品牌重点发力,渠道方面,加大下沉力度到,抓住新兴市场,发掘新市场;品牌方面,坚持“天然、营养、健康”理念,持续提升品牌价值;产品方面,积极开拓、发展健康食品领域新业务,加快成人营养品、奶酪、健康饮品等产品创新节奏。
盈利预测与投资建议。在考虑股权激励费用后,预计2020-2022年收入分别为978.7亿元、1084.3亿元、1197.2亿元,归母净利润为68.9亿元、76.9亿元、93.4亿元,eps为1.14元、1.27元、1.54元,对应动态pe为26倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

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