【研究报告内容摘要】
公司披露2019年年报,全年实现营收242.8亿元,同比增11.96%;实现归母净利4.95亿元,同比扭亏;eps0.19元,符合市场预期;全年毛利率13.36%,同比提升6.24pct;全年净利率2.25%,同比提升10.3pct。单四季度看,公司实现营收63.4亿元,同比增9.6%,归母净利润2.03亿元,同比扭亏;毛利率18.35%,同比提升22.53pct;净利率3.46%,同比提升35.71pct。
新产能高效投产,助推业绩增长。报告期内公司昭通水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目、云铝源鑫炭素二期以及涌顺铝业新材料项目高效投产,助推公司业绩增长,报告期内,公司氧化铝产量151.19万吨,同比增7.99%,原铝产量189.94万吨,同比增17.93%;此外随着文山水电铝、鹤庆二期等项目建设的有序推进,公司未来业绩空间的持续扩张可期。
成本管控能力增强,竞争优势进一步提高。公司坚持水电铝材一体化的产业模式,充分发挥产业链整体的协同效应,挖掘降本空间,报告期内公司电解铝的不含税生产成本10637元/吨,相比2018年下降9.33%,此外随着新建项目的陆续投产,公司在成本竞争力上将更具优势;2019年销售期间费用率9.37%,同比回落2.68pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别2.22%/3.49%/3.70%,相比2018年分别变化0.09%/-2.58%/-0.27%。
管理效率提升,资本结构优化。2019年全年,公司优化采购渠道和提升效率,应收账款周转率/存货周转率分别5.70/88.96,较2018年的分别增加0.94/10.65;2019年公司资产负债率68.23%较2018年回落7.21pct,其中有息负债在总资产中占比43.35%,相比2018年回落4.36pct。
盈利预测与投资建议:在电解铝产能红线约束下,行业格局将演绎为“产出顶、库存底”,若需求预期得到进一步改善,电解铝进入景气周期在所难免。此外随着公司在建项目的进一步投产,公司远期的氧化铝、水电铝产能增至300、420万吨,成长优势突出。在2020/2021/2022年电解铝价格分别12800/13200/13700元/吨的假设下,我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.83/11.92/17.04亿元,对应eps分别为0.059/0.381/0.545元,目前股价对应的pe估值水平则分别为66.03/10.16/7.10x,维持“买入”评级。
风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

---